近期人民币兑美元汇率逼近2023年以来6.70的高点，关于“人民币被低估”的讨论再起，我们认为这类判断多建立在对贸易项权重的偏高设定上，真正值得关注的变化发生在人民币定价的内外两端。外部看，长端美债利率持续上行、美国财政部下场回购压制长端，叠加美日联合干预日元背后对美债市场的呵护，均指向市场对美元信用的担忧在累积，进而可能压制美元指数的反弹空间，对本轮人民币升值构成外部顺风。内部看，人民币的主导因素正从利差切换回贸易，本轮升值的性质是定价权重的切换而非低估修复。当前存量待结汇资金规模可观，持汇的静态盈亏平衡线与动态成本线之间正是结汇意愿逐级放大的区间。另外，从央行“汇率处于这些年来中值区间”的表态倒推，按汇改以来的历史区间计，中值区间可能在6.6-7.0，或也是当前政策合意区间。本周关注7月财政数据和国新办新闻发布会，下周建议关注杰克逊霍尔全球央行年会、美国7月PCE与中国8月PMI数据。
“人民币被低估”讨论中，绝对购买力、有效汇率名实背离、出口竞争力等口径的观察均暗含人民币需要升值，但是低估更多是口径问题。
第一，绝对购买力口径显示低估约37%（经人均GDP调整后约24%），但它反映的是非贸易品成本差异；第二，有效汇率名实背离（名义处100%分位、实际仅66%分位）的背后是国内物价偏弱；第三，出口竞争力口径仅低估约1%。另外，海外机构关于人民币低估的测算则更多建立在“经常账户主导定价、利差权重低”的强假设上。需要强调的是，利用模型测算汇率的理论含义可能大于实际含义，原因在于人民币汇率的现实运行受到结售汇顺周期、资本项目管理、中间价引导与政策多目标等的约束。
从外部货币环境看，美元信用担忧的累积料将压制美元指数的反弹空间，构成人民币升值的外部顺风。
其一，人民币与美元指数的滚动相关系数由2025年11月的0.80降至2026年8月的-0.48，为汇改以来第三次“脱钩”，显示美元指数对人民币影响力有所下降。其二，7月末美日时隔28年再度联手买入日元，美方以日元“大幅低估”为出手依据，但干预以欧元购汇、并与FIMA回购便利绑定以避免日方抛售美债，实质是在保护美债市场与财政可持续性；美方同时点名对人民币低估的关切，我们认为我国回应料以扩大开放、扩大进口等结构性政策为主，而非汇率让步。其三，全球资金并未抛售美元资产，外国私人投资者上半年净买入美债0.49万亿美元，或正采用缩短久期和降低长债敞口、持有黄金乃至少量加密资产应对主权信用风险上升；叠加30年期美债收益率触及5.34%的近19年新高、财政部下场回购强化“财政主导”预期，年内美元指数或维持窄区间震荡，欧日基本面偏弱托住下限、信用担忧或约束反弹空间。
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