當一國的債券殖利率一直處於高峰的警戒值，財政部長不斷與債券市場較勁時，釋出的危險訊號是，市場已經開始質疑政府有沒有能力處理利率背後的問題。 美國財政部長貝森特（Scott Bessent）正在這個位置和時刻。8月19日，美國財政部突然宣布，自9月9日起將10年至30年期美債的單次回購上限，由20億美元提高至至少40億美元，而且不排除進一步擴大。消息公布後，30年期美債殖利率一度明顯回落，但短暫喘息後又重新升至5.2%以上。此前30年期殖利率一度觸及5.31%，為2007年以來罕見高點。 這場攻防透露出十分清晰的訊息：美國現在面對的已不只是聯準會（Fed）該不該降息，而是全球資本願意用什麼價格繼續借錢給美國。 「債券交易總司令」出現，代表市場已經成為政策對手 貝森特曾把自己定位為美國的「首席債券推銷員」。如今他正在進一步成為美債市場的實際操盤者。 這是個非常重要的轉變。傳統上，美國財政部管理債市強調「規律且可預測」，避免政府猜測市場、選擇時點甚至干預價格。因為，美債能成為全球無風險資產，靠的不只是美國國力，更是投資人相信這是一個規則清楚、不會因選舉而任意改變的信用市場。 不過，貝森特卻正在打破慣例。7月底，美國甚至罕見進場買進日圓，協助日本穩定一直向下探底的匯率；如今又擴大長債回購。這種風格確實帶有其過去避險基金經理人的色彩，呈現看到市場失衡，就進場交易、調整籌碼及改變預期的作風。 問題是，管理一檔基金和管理全球最重要的主權債券市場，本質完全不同。基金經理人要戰勝市場；財政部需要做的，卻是讓市場相信自己不必戰勝政府。 推高殖利率的是「美國欠太多」 這也解釋了為什麼回購只能暫時止痛。 2026財政年度前10個月，美國聯邦政府赤字已達1.8兆美元，比去年同期增加1,690億美元；國會預算處估計，全年赤字約占GDP的5.8%。與此同時，美國國債總額已突破40兆美元。 此等財政惡化的數據是嚴重警訊，也是長債殖利率居高不下的核心。其實，市場不是沒有流動性，而是要求更高的「期限溢價」。因為，政府赤字鉅大、通膨仍有黏性、能源與國防支出增加，AI資料中心又大量與政府爭奪長期資金，投資人當然要求更高的報酬才願意購買30年的長債，規避長期的不確定風險。 因此，財政部的策略想買進一部分長債壓低高𡶶的殖利率，但殘酷的現實是買不掉赤字；而市場的反映卻直接以不買單的姿態回應。換句話說，只降低一天的殖利率，卻不能消除未來龐大美元的融資需求，也消去不了鉅額的財政赤字，凸顯出債市場其實正在對美國財政政策投下不信任票。 財政部扭轉操作正把問題從長債搬到短債 貝森特的策略是他「財政部扭轉操作 」（Treasury Twist）。其操作邏輯並不複雜，由財政部買回10年、20年、30年期美債，同時增加短期國庫券供給，把融資結構往短債移動，用以減少長債供給，壓低房貸、企業融資等高度受長債殖利率影響的成本。 目前美國30年固定房貸利率仍約6.65%，對11月要舉行的期中選舉的川普政府而言，這是一個極具政治殺傷力的數字。 細究貝森特的策略，只是把風險換位置。長債減少，政府短期再融資需求就增加。如果未來短期殖利率沒有快速下降，美國財政反而更加暴露在利率變化之下。縱使短期內省下長期利息，未來可能面對更大的展期風險。因此，這不是免費的午餐，而是以期限結構換取時間，典型的用空間換取時間策略，但是風險還在。 動用近兆美元TGA，更像是在測試「財政版QE」的邊界 更受矚目的是，財政部傳出考慮利用接近1兆美元的財政部一般帳戶（TGA）支應部分回購，而不是完全依靠增發國庫券。美國財政部8月初原本就以9月底現金餘額9,500億美元作為融資規畫假設。 這讓市場開始討論「財政政策與貨幣政策的界線是不是正在模糊？」的敏感問題。 嚴格來說，TGA支出並不等於聯準會量化寬鬆（QE），因為財政部並沒有創造貨幣；如果未來再發債補回TGA，流動性效果也可能被抵銷。 此時，市場在意的是方向，即財政部正在從單純「籌錢的人」，逐漸變成管理殖利率曲線的人。一旦這套模式形成政治誘因，未來任何政府面臨選舉，只要長期利率過高，都可能要求財政部調整發債、回購甚至現金管理來壓低融資成本。如此一來，過去由聯準會承擔的市場穩定責任，就可能逐步向財政部移動。 更大的一盤棋：讓穩定幣成為美債的新買家 貝森特還有另一張更具野心的牌——「穩定幣」。川普2025年簽署《GENIUS法案》，要求支付型穩定幣以一比一的高流動性資產作為準備，其中包括剩餘期限93天以內的美債。也就是說，美元穩定幣規模愈大，理論上就會創造愈大的短期美債需求。 目前全球穩定幣規模約3,000億美元，貝森特曾期待未來發展至數兆美元。這其實不只是加密貨幣政策，更是一項美債戰略。 美國正在嘗試建立新的循環：穩定幣全球化→美元數位化→更多資金購買短債→降低美國政府融資成本→鞏固美元霸權。 這是個相當聰明的金融工程。但同樣不能解決財政本身。即使全球多出幾兆美元穩定幣買盤，也只是讓美國更容易借錢，而不是讓美國少欠一點錢。甚至當政府逐漸依賴短債、穩定幣與全球數位美元吸收融資需求，美國財政可能變得更依賴市場流動性，而不是更健全。 最危險的不是殖利率5%，而是政府開始害怕5% 值得觀察的不是9月9日財政部究竟買進多少長債。而是美國政策思維正在發生什麼變化。 過去，殖利率上升是市場對財政與通膨的價格訊號；現在，華盛頓開始把高殖利率本身視為需要被處理的問題。 兩者差異極大。如果政府削減赤字、穩定通膨，促使殖利率下降，那是修復基本面；如果政府透過改變發債結構、回購公債、動用TGA甚至創造新的短債需求來壓低殖利率，那就是金融工程。 貝森特當然知道兩者的差別。他自己也設定過把赤字壓向GDP 3%的長期目標。但今天美國的現實卻是赤字仍接近6%，美債突破40兆美元。 這就是這場「美債保衛戰」最大的矛盾。貝森特恕想與債券交易員博弈、改變殖利率曲線、為美債創造新的買家，甚至企圖讓市場短暫相信華盛頓手中還有很多工具。但是這些做法無法長期對抗「當一個國家借得愈來愈多，市場終究會要求更高的價格」最基本的金融定律。 從回購長債、動用TGA到扶植穩定幣，美國正在進行一場沒有明說的「殖利率控制」。回頭看，美元霸權的基礎在於信用，要讓全球相信它根本不需要操控。當美國財政部開始頻繁出手「保衛」美債時，這本身就已經是一個值得警惕的訊號。 ＊作者為政治經濟觀察員
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