对货政报告的最全面解读：货币政策进入新时代

事件：

2017年11月17日央行公布了《2017年第三季度中国货币政策执行报告》，此次央行的货币政策执行报告透露出来的主要信息，我们总结为一下三点：一、提示金融加杠杆风险，明确利率区间波动和理性；二、信贷增长较快有其合理性，不应被过度解读；三、国内通胀温和扩张，海外通胀再起，未来CPI大概率继续上行。

具体来看，第一，“削峰填谷”的流动性投放政策将在长期存在。在市场预期波动和缴税期、缴款期等时期进行大额投放并非表明央行货币政策的转向。DR007中枢利率年内有望维持在2.75%~3%的波动区间。同时定向降准调整信贷投放结构，丰富逆回购操作的期限品种。第二，继续强调金融去杠杆，特别提出“滚隔夜”策略不可取。在金融去杠杆背景下，对过度依赖资金长短期期限错配的加杠杆行为零容忍。第三，明确M2低增长在未来将成为常态，其指示作用弱化。强调信贷高速增长的合理性。第四、货币政策与宏观审慎双支柱框架。运用货币政策进行总量调节，宏观审慎对金融顺周期性和微观审慎监管主观性漏洞。第五、CPI温和扩张，PPI有下行压力，消费成经济增长的主要动力。第六、不同经济体货币政策分化，发达经济体通胀总体温和扩张。具体细节参加如下点评：

详细点评如下：

一、强调预期扰动，加强市场沟通，丰富逆回购期限结构

“削峰填谷” 熨平流动性波动

三季度央行坚持稳健中性的货币政策，在外汇占款变动不大的条件下，主要依靠公开市场操作调节流动性。

通过搭配使用短期限的逆回购和中长期限的MLF操作，并且启用2月期逆回购操作，弥补中期流动性工具的不足。还综合考虑金融机构缴纳法定存款准备金、财政因素的季节性波动和缴税期及政府债券发行的影响：每月月中旬的企业集中缴税、政府债券发行缴款与金融机构缴纳发行准备金等集中时期，央行每月中旬都会对流动性投放做出边际放松调整，8月、9月中旬，央行公开市场操作净投放资金分别为2220亿元、5964亿元。三季度央行公开市场操作当日净回笼共30日，净投放共32日，共18个交易日完全对冲当日到期量。

多次与市场沟通进行预期管理，9月5日和10月9日，央行分别对MLF需求询量，两个时点询量各有不同的意义，9月为跨季资金面紧张预期下，央行询量维稳预期。10月中旬前期MLF集中到期，通过市场沟通维持大额资金到期时的市场情绪。

预期调控下，短端利率波动率明显下降，三季度资金面整体平稳，市场情绪稳定。

三季度操作规模额度明显加大。

通过预期3次通过1年期MLF投放对冲当月MLF到期量，9月末MLF月43540亿元，比年初增加8967亿元，有效弥补了银行中长期流动性缺口，稳定市场情绪。虽然三季度操作数量和操作额度明显增大，但总体流动性水平依然稳健，三季度累计净投放1295亿元，较二季度的4502亿元大幅减少，净回笼与净投放的基本持平也反映了央行坚持货币政策中性的政策取向。

“削峰填谷”下，短端利率波动率下降，区间波动属性更加明显，中枢利率稳定在2.75%~3%。

定向降准支持小微企业发展，规范同业存单业务，落实金融支持实体经济。

9月30日，央行施行“定向降准”，对满足信贷投向要求的商业银行实施定向降准，以支持金融机构发展普惠金融业务，优化信贷投向结构。此次降准并不改变央行货币政策基调，更多的是对银行机构的信贷投向激励，属于结构性货币政策。在2018年期开始正式实施前，有望激励银行机构四季度尽力扩大普惠金融规模，以争取更优惠的降准条件。同时，明确同业存单期限不得超过一年，通过缩短同业存单期限，促使同业存单回归调剂短期资金余缺的本质属性。

通过结构性货币政策调整资金投放的行业结构，发挥信贷政策的结构引导作用，加大金融支持实体经济的力度。

在外汇管理体制上，金融严监管也得到一直贯彻。

三季度以来，央行明确规定境内金融机构境内运用国际外汇资金账户吸收的存款，不占用银行短期外债余额指标。资金运用效率的提高将鼓励境内金融机构更好走出国门，加快国际化进程。在境外直接投资上，发布《关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》，对境外资金运用的真实性，内保外贷的真实、合规性做出严格要求。通过上线银行卡境外交易外汇管理系统，强化境外外汇交易管理，维护银行卡境外交易秩序。

短期波动不能反应中长期走势，启用2个月逆回购丰富期限品种

在三季度货币政策报告中，央行提出：“流动性面临的季节性、临时性扰动因素增大，加大了市场预期与资金面波动”，并且强调“受经济公布、市场预期调整和交易性因素影响，市场利率具有较强弹性，短期波动并不能反应中长期走势”。

结合国债利率走势，主要经济数据公布当天债市收益率往往波动较为明显，预期扰动在债市近期的波动的因素中占据很大比重，监管政策落地和对央行政策偏向的解读等都会影响市场神经。央行明确了短期利率超调是债市常态，但并不是“长态”。

中国人民银行与10月下旬启用2个月期逆回购操作，旨在熨平财政因素的季节性扰动。

在二季度货币政策报告中，央行明确提出“研究丰富逆回购期限品种，继续提高灵活性和精细化程度”。当时来看，7、14、28天为主的逆回购工具与1年期为主的MLF操作中，存在2个月和3个月期限的流动性供给空白。既不利于央行利用灵活搭配各期限流动性投放工具实现精准调控，也无法满足对金融机构跨季、跨年资金需求，并且在央行致力于构建利率走廊的探索中，完善的短、中、长期流动性投放工具也有利于疏通利率传导途径，引导利率市场化进程。

在我国货币政策工具从数量型向价格型转型的过程中，完善的利率期限品种，通畅的短中长期利率传导途径不仅可以更好地实现央行从货币政策工具到操作目标的可测性和可控性，并且，丰富的逆回购操作期限品种，也可以更好地向市场传达央行的政策意图。

综合来看，央行维持“削峰填谷”的流动性投放政策将在长期存在。在市场预期波动和缴税期、缴款期等时期进行大额投放并非表明央行货币政策的转向。

而在债市企稳和缴款缴税等季节性因素退散后，央行流动性投放收紧也会成为常态。结合本次央行对短期利率波动的表述，未来短期利率波动率将大概率维持三季度的稳定格局。

二、提示金融加杠杆风险，明确利率区间波动合理性

提示金融加杠杆风险，“滚隔夜”策略不可取

在报告第10页，央行明确提出，“‘滚隔夜’弥补中长期流动性缺口的过度错配行为和以短博长过度加杠杆的基激进交易策略不可取”。

在金融去杠杆背景下，过度依赖资金长短期期限错配的加杠杆行为是央行所不能容忍的。具体来看，我国银行间市场上，隔夜质押式回购的交易量占质押式回购交易量的90%左右，与发达经济体，特别是美国对比来看，处于非常高的水平。这种现象出现的原因反映了需求端强烈的加杠杆诉求。

而央行本次提示“滚隔夜”问题的另一层原因，我们认为，在于资金面松紧变换下，供给方在拆借市场的话语权要高于资金需求方。

并且从报告中可以看到，三季度的融资主体中，中资大型银行成为唯一的资金融出方，保险业机构与8、9月由资金的供给方转为融入方，反应金融机构回购、同业拆借市场上，三季度整体呈现供需紧平衡格局。反应在拆借市场上，就是长期限资金不仅成本高，而且供给不足，更多金融机构只有通过隔夜方式以短搏长，度过流动性紧张局面。但这种紧平衡下的“滚隔夜”操作具有很大的流动性风险和利率风险，一旦市场流动性趋近而赎回压力增大，无法获得流动性的机构将面临较大风险，这是央行所不愿看到的。

因此，就金融机构对隔夜资金需求旺盛的根源，在于委外业务的发展，资管业冲规模、加杠杆博收益等。改变这种状况的途径在于监管取向上，如何规范资管业务，抑制加杠杆冲动和赎回的成本压力。

而从11月17日的《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，通过明令禁止刚性兑付，对产品融资的杠杆率的统一规定和分级杠杆比率的规定等，规范资管行业发展和《中国人民银行公[2017]12号》对同业存单业务的规范，明确同业存单的期限为不超过一年来看，央行对“滚隔夜”进行期限错配和金融加杠杆和资金空转、监管套利等行为整治的决心。

通过三季度金融监管动态来看，MPA考核趋严及同业存单发行新规等无一不体现了在当前的金融经济环境下，

加强金融监管，降低底部风险积聚，坚决守住不发生系统风险的底线是当今的主旋律。因此，未来金融严监管的态势大概率延续，监管政策有望陆续落地。

明确短期利率区间波动的合理性

同时央行也明确提出“货币市场短端利率波动加大，这主要是季节性、临时性因素在起作用，时点已过就会明显消退，因此一定范围内的利率波动也是合理的”。

我们认为，央行对利率的关注和调控依然存在，保持利率在合理区间内波动依然是较优选项，对利率的快速上行，央行仍然保持着谨慎态度。并且对经济波动的容忍度提升，在经济增速放缓但韧性仍存的态势下，传统的经济下行-政策放水-利率下行的逻辑并不一定成立，从基本面来看债市路径上，应该更关注趋势性变化而非短期扰动

结合央行的流动性投放规律来看，大额流动性净投放除了稳定债市大幅波动外，一定程度上也属于对冲税期的周期性操作。而在税期结束和债市企稳后，流动性投放则周期性收紧。但这并不是货币政策的转向，而是维持资金面紧平衡为金融市场去杠杆营造良好条件。结合央行对“滚隔夜”操作和对政治金融加杠杆的决心，我们认为，央行根据市场实际情况相机开展流动性投放，避免利率过高造成市场紊乱和系统性风险提升；同时避免利率过度下行，为去杠杆创造条件。未来短期利率大概率将维持区间波动态势。

因此总体来看，央行在加大公开市场操作灵活性和精准性、削峰填谷熨平流动性扰动的同时，对去杠杆、防风险的考虑也要求市场利率保持在一定的水平区间内。

三、信贷平稳增长中内部结构不断优化

M2低增速将成为常态9月末广义货币供应量M2同比增长9.2%，增速比六月末低0.2个百分点，M2低增速在未来将成为常态，

无需过度关注。M2过去高增速与住房货币化相关，金融机构的同业、理财业务快速发展对M2增速也有贡献。而自16年初地产销售持续下降、地产投资也见顶回落，拉动M2增速回落。并且年初以来的金融去杠杆，加强金融监管、缩短资金链条，减少多层嵌套等，减少了资金在金融机构内部空转套利，进而拉低M2增速。

但是要注意到，三季度M2增速回落还有一些新的特点。

如报告中所称，“三季度金融机构股权及其他投资同比少增较多”。9月末存款类金融机构进行股权投资的资金运用同比增速仅为6%，远低于2016年的80%左右的增速水平，拖累了M2增速。并且三季度财政支出的季节性变动也同样影响了M2增长，具体来看，9月末货币当局财政存款同比增速达到8.3%,增速维持高位。而在我国金融机构人民币信贷收支表中，财政存款主要包括中央财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款。而除了财政预算外存款和国库定期存款在1998年划归为商业银行一般存款，计入广义货币M2，其余款项是中央银行资金来源，全部化缴中国人民银行，不计入广义货币M2。从货币当局资产负债表中的政府存款来看，二季度连续三个月负增长后，三季度7、8、9月累计增速分别高达9.3%、0.6%和4%，财政存款增速较快也一定程度上影响了M2增速。

随着金融去杠杆的深化，资金在金融机构内部空转套利的现象将得到抑制，金融进一步回归服务实体经济的本质属性，未来M2低增速将在长期存在。

而各国的历史实践表明，随着金融创新的深化，M2的可测性、可控性和相关性已经明显下降，未来M2对实体经济的指示作用将明显弱化

居民消费加杠杆，地产去杠杆

三季度人民币贷款中，住户贷款同比多增10105亿元，贡献了主要贷款增长，而在住户贷款内部也发生了较大的结构性变化。

个人住房贷款9月末增速回落至26.2%，较6月末大幅下降4.6个百分点，增速降至年内新低。住房贷款与商品房销售变动一致，反映了房地产高压限购下，居民购房意愿得到进一步抑制。但非住房消费贷款三季度大幅增加，前三季度增量1.9万亿元，同比多增1.1亿元，支撑三季度信贷平稳增长。

结合我们之前的分析来看，居民消费贷款增长与前期房地产销售过快增长挤压了居民消费需求有关。在居民收入持续平稳增长的背景下，前期居民消费性支出增长与收入增长发生的趋势性背离并不长久。而居民消费意愿的增长不仅要在房地产支出的挤出效应逐渐消散后才会回归正常轨道，也需要对未来收入增长的确认。而三季度以来的经济形势向好和前期企业利润持续改善下，居民的收入改善有持续性预期，消费增长改善下游企业利润进一步扩大居民收入增长。因此，在四季度地产投资进入下行轨道和基建投资增速放缓的趋势下，经济增长的持续动力要靠居民消费支撑。

企业“债转贷”，资金需求“非标转贷”9月末人民币贷款余额同比增长13.1%，较6月末高0.2个百分点，信贷投放动力较强。在总结信贷较快增长的原因中，央行明确了企业“债转贷”对推高信贷的影响，同时资金需求“非标转贷”和地方债发行放缓也对贷款有一定贡献。

在之前的报告中，我们提出了工业企业杠杆率不断下降而信贷增速依然较高的的原因就在于，新发债券成本持续提高而贷款利率始终保持稳定。企业在选择融资途径时，通过不断调整融资方式来降低负债成本。因此，贷款与发债的成本差异是造成信贷增长而存量负债稳定的局面并存。

MPA考核倒逼银行去非标，回表内。

3月份银行迎来首次表外理财纳入广义信贷后的MPA考核后，二季度货币政策报告再提出将在2018年一季度评估时将规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。并且在三季度禁止金融机构发行超过1年期的同业存单。连续一年对银行非标业务的围追堵截，大量银行表外业务回表，造成了信贷总量增长较快。9月末上清所托管的同业存单今年净增已经达到2.05亿元，去年年末的数字为6.276亿元。在对同业存单套利行为进行严监管的背景下，未来非标回表是大势所趋，信贷增量增速继续过快也不应该被过度解读。

同时，地方政府的债务置换放缓导致社融增量被高估。央行在报告中强调，贷款的高速增长，“与地方债发行有所放缓，地方政府存量债务置换对贷款的替代作用减弱”有关。

我们在之前的报告分析过地方债务置换对社融增量的影响。地方融资平台作为拥有独立法人资格的非金融实体，其融资被纳入社融的统计口径中，但债务置换发行的置换债导致等量资金从社融中剥离。而对比2015年开始的债务置换，今年前三季度完成的债务置换总计1.63万亿元，远小于2015年的3.67亿元和2016年的4.05亿元。因此，若考虑置换债的影响，今年的社融增量被一定程度上高估了。2018年地方政府债务置换工作有望结束，届时社融将会更少地包含相关融资，从而迎来新常态。

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