对货政报告的最全面解读：货币政策进入新时代

总体来看，去非标，债转贷，地方政府债务置换等都影响了信贷规模，对信贷的高增速更应理性看待。

四、货币政策与宏观审慎双支柱

宏观审慎应对金融顺周期性和微观审慎监管主观性漏洞

央行在公告中专栏4中，再次强调了未来货币政策与宏观审慎双支柱的调控框架。

在我国传统的“一行三会”金融监管框架下，央行主要通过实施货币政策进行宏观调控，而“三会”负责对相应行业内的金融机构进行监管，起到广义的微观审慎监管作用。直观上来讲，传统的微观审慎监管认为，只要保证金融行业个体经营单位的正常经营，那么整个金融体系也必然处于稳健运行状态。而2008年的金融危机爆发暴露了传统微观审慎监管的内在漏洞，

即缺乏对未来宏观经济走向的前瞻性判断、无法在经济过热期主动进行逆周期调控、忽视金融机构的业务关联带来的系统性风险传染。

宏观审慎监管主要应对金融系统的顺周期性和微观审慎监管的主观性漏洞。从金融系统的顺周期性上来讲，主要体现在：

1）信用评级的顺周期性；

在经济景气度上升时整体调高评级，促进资产价格泡沫的形成，而经济景气度下降时又会整体调低评级，加剧已经爆发危机的影响。

2）公允价值计量下的会计准则的顺周期性；

在危机中的大量抛售行为也不再符合公允价值计量中有序交易的前提，计量的适用性存在问题。

3）投资者的羊群效应与动物精神；“追涨杀跌”是多数散户投资者的特性，这种特性也会放大资产价格的波动，从而造成顺周期性。

4）程序化交易的趋势追随特性与止损，趋势追随与自动止损的特性促进了金融系统的顺周期性。

5）激励机制的顺周期特性，部分交易人员在市场好的时候获得高额的工资奖金，而市场下跌时却难以承担责任。

从微观审慎的主观性漏洞来看，主要体现在：1）微观审慎监管当局对未来宏观经济走向缺乏前瞻性；微观审慎通过监管指标进行静态化管理，而监管指标只是历史经营状况的表征，是面向过去的，而风险则是面向未来的，即期达标的不代表远期也可以达标。

2）微观审慎监管忽视了金融机构间的联动特性；在现代金融深化的背景下，金融机构的“外部性”特征越来越明显，某家个体出现危机，也会对其他个体产生负面影响，形成危机的扩散与风险的蔓延，由个体风险向系统性风险转化。

在报告中，央行也明确提到了，评判金融周期的两个核心指标是“广义信贷”和“房地产价格”。两者不仅是融资条件与投资者对风险的认知和态度之间的关系，还是将金融与实体经济联系起来的桥梁。对比债券和股票来讲，来我国的现行经济体制下，地产价格更能反映社会的风险偏好。在信贷扩张和地产价格高增时，反映的是信贷宽松和全社会风险偏好的提高，而高信贷与高风险偏好的互相强化下，极易造成全社会加杠杆已追求高风险资产，进而推高资产价格造成资产泡沫。而货币政策作为总量工具，难以应对不同市场和主体特征，更需要宏观审慎监管的配合，通过货币政策收紧信贷，宏观审慎进行杠杆调控，才能更好化解金融周期影响。

宏观审慎与货币政策相结合

金融危机之前，世界各国央行的宏观调控主要依靠货币政策平抑价格波动，通过制定通货膨胀区间或法定通货膨胀目标等方式提高货币政策的一致性和可信性。

而金融危机后各国的实践表明，货币政策本身难以兼顾物价稳定与金融稳定的目标，在物价低迷时采取宽松货币政策，可能导致资产市场的过度泡沫化。因此需要将宏观审慎的金融监管政策作为另一个支柱与货币政策相配合，才能将币值稳定与金融稳定结合起来。通过货币政策实现物价稳定和经济增长，从而解决整体经济和总量问题。而宏观审慎则关注金融体系本身，通过维护金融稳定和防范系统性金融风险为货币政策营造更良好的金融环境。

从国际金融危机以来的宏观审慎发展来看，其更注重“逆周期监管”。

2010年末巴塞尔协议Ⅲ发布，通过动态资本、杠杆率和流动性在内的四大新监管工具，实现“逆周期监管”。试图通过量化监管指标熨平金融体系固有的顺周期性所引起的经济波动。而我国的金融实践来看，宏观审慎不仅要有“逆周期性”的跨时间维度属性，也要有跨机构维度的统一监管框架。

从“逆周期”的跨时间维度来看，我国借鉴了巴塞尔协议Ⅲ的主要内容，将其与我国国情相结合，与2015年12月将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”。

考核体系涵盖资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面。通过定性和定量相结合的方式，对金融体系进行“逆周期”调节，降低金融机构间的风险传染。

从跨机构维度来看，与2017年7月14日成立了国务院金融稳定发展委员会。

通过更高级别的权力机构设定，在宏观层面协调“一行三会”政策，实现解决微观审慎无法解决的“外部性”和“系统性”问题，实现金融监管的统一性、专业性、穿透性。在分业监管的基础上，突出功能监管，避免重复监管，减少监管空白地带，实现宏观审慎监管。

因此，未来货币政策与宏观审慎的双支柱监管框架下，预计从2017年底至2018年上半年，债市监管政策将陆续落地。在监管政策完善之前，为了避免债市再度无序加杠杆，货币政策将难以明显转松；而随着预期中的主要监管政策出台，货币政策将重新具备转向宽松的自由度。

五、通胀总体稳定，就业改善，消费发力

通胀温和扩张，PPI有下行压力

央行在公告中明确指出“物价涨幅根本上取决于经济基本面状况和供求的相对变化”。

结合三季度通胀水平来看，CPI继续温和扩张，同比上涨1.6%，较上季度涨幅扩大0.2个百分点。而经济基本面向好的、居民消费稳步扩张的背景下，我们认为，上半年CPI依然低迷的主要原因：季节性食品波动叠加权重食品增速下降，拉低了全年的CPI中枢水平。

三季度食品增速逐步企稳，社会零售品消费分项中，粮油、食品类消费在三季度增速重回上行轨道，CPI增长也出现边际回暖迹象。对未来通胀水平，食品分项将是决定CPI增速的重要因素，若食品供求关系发生边际改善，将助推通胀水平超预期增长。

央行也提示了未来PPI在前期高基数效应下有增速放缓风险。

综合来看，前期供给侧改革叠加环保限产下，企业杠杆率进入下行轨道，支撑PPI年内增速保持高位。而结合我国实体经济杠杆率和发改委表态当下首要任务仍然是去产能，叠加环保限产的合规化，监管的法制化，环保监察机制将成为常态，推高PPI的主要因素依然将在较长时间内存在。国际市场上油价上行和大宗商品价格不弱掣肘PPI下行幅度。因此从基数效应来看，未来PPI保持在3~5%的增速区间内依然合理。

就业改善，消费发力

本期货币政策报告中，央行多次提高消费助推经济增长，并在专栏二中明确提到了经济基本面形势、在专栏三提到就业人口情况。

在专栏二中明确提到了“去库存取得进展，企业进入主动补库存阶段”，自2016年下半年开始，工业企业产成品库存累计同比增速由正转负，并持续加速增长，引发市场对经济进入补库存周期论断。并且2017年前三季度库存对GDP的拉动也由正转负。在PPI持续高位和下游消费支出稳定的支撑下，企业主动补库存意愿可以被证实。但是也要看到，自2017年4月开始，产成品存货增速开始趋势性下滑，这其中有房地产库存持续低位而投资依然不振的影响，对未来企业主动补库存意愿的判断依然要谨慎。

在专栏三中提到人口与就业问题时，央行首次提到了“总抚养比”变动。

总抚养比是总体人口中非劳动年龄人口数与劳动年龄人口数之比，说明每100名劳动年龄人口大致要负担多少名非劳动年龄人口。而劳动抚养比的降低意味着人口红利的提高，即可以为经济发展创造更有力的人口条件。而我国人口抚养比在2010年开始高点回落，人口红利优势逐渐减弱，

但抚养比的上升意味着受抚养人口（非劳动、净消费人口）相对于抚养人口（劳动人口、参加工作的人口）的数量上升，因此就业压力可以得到一定改善。

六、外部经济形势挑战

发达经济体与新兴经济体货币政策持续分化

发达经济体与新兴经济体货币政策持续分化。央行在报告中提高，“发达经济体货币政策正常化进程持续推进”而“新兴经济体货币政策持续宽松”。

具体来看，美联储10月份开始缩表计划，12月可能继续加息进程。而欧央行宣布自2018年1月起开始削减购债规模，开启货币政策正常化进程；英格兰银行11月2日决定上调基准利率25个基点至0.5%；加拿大央行7月12日、9月6日分别上调隔夜目标利率25个基点。而新兴经济体则为了应对国内形势和促进经济复苏，巴西、俄罗斯、越南、印尼等央行均在三季度大幅度下调政策利率和基准利率。

货币政策分化带来的全球跨境资本流动不平衡问题将在未来很长时间内存在。

前期流入新兴经济体的海外资本面临回流风险，而资本流出与经济下行压力加大的相互加强将是未来新兴经济体国家面临的主要货币政策掣肘。同时，前期流动性宽松带来的全球范围内的高资产价格和高债务水平，对利率上行幅度的敏感性和脆弱性也值得关注。一旦发达经济体货币政策常态化进程过快，造成资产价格产生较大波动，将对本来复苏的进程产生消极影响。

除了国际货币政策分化风险外，在报告中央行还指出“高杠杆和沉重债务负担可能使消费和投资增长承压”。

从两方面看，前期主要持有发达国家债务的新兴市场国家面临的利率风险，在相关国家货币政策正常化进程中将大大增加，由此带来的资产价格风险。

另外从利率与汇率的关系来看，发达经济体整体温和复苏下，利率抬升将传导至汇率。

而高企的美元汇率，使得前期企业的美元债务负担大大增加，将严重影响企业的投资热情。

因此央行称，未来“全球投资前景也不容乐观”。

国际通胀水平总体温和，但相对复苏进程依然不及预期

在对国际通胀水平的表述上，三季度与二季度发生了很大转变，由二季度的“波折反复”“不确定”等转变为三季度“全球经济延续复苏，通胀水平较为温和”。

从各发达经济体的通胀水平来看，美国9月份CPI同比上涨2.2%，核心个人消费支出（PEC）物价指数环比折年率初值1.3%，较二季度回升0.4个百分点，欧元区9月综合消费物价指数（HICP）同比涨幅1.5%，总体温和；英国9月份CPI更是高达3%。

虽然各经济体通货膨胀总体呈温和态势，然而考虑到经济复苏的进程，通胀水平依然低于预期。

考虑到未来主要发达经济体货币政策多以通货膨胀为目标，未来再通胀水平将是影响货币政策正常化进程的核心变量。而掣肘通胀水平回升的因素，主要在于大宗商品价格及能源价格上涨程度和传导程度。目前来看，国际油价水平在OPEC牵头的限产协议执行情况“良好”下，叠加全球弱复苏对石油需求的支撑，未来油价水平有望保持60元/桶，同时受本年上半年油价基数较低效应影响，油价增速未来大概率上行。但美国页岩油的技术的存在将长期压制油价上涨幅度。

因此，三季度以来全球货币政策分化下，新兴经济体的货币政策操作空间面临多重限制，而发达经济体未来加息进程也受到前期宽松政策的高资产价格、高杠杆影响。主要经济体虽然通胀温和扩张，但距离充分就业下的预期通胀水平仍有差距，未来全球再通胀水平将制约货币政策正常化进程。

债市策略：

流动性上，“削峰填谷”的流动性投放政策将长期存在。在市场预期波动和缴税期、缴款期等时期进行大额投放并非表明央行货币政策的转向。

DR007中枢利率年内有望维持在2.75%~3%的波动区间。同时定向降准调整信贷投放结构，丰富逆回购操作的期限品种，

熨平财政因素的季节性扰动，在我国货币政策工具从数量型向价格型转型的过程中，加强政策利率向市场利率的传导效率。

政策面上，继续强调金融去杠杆，特别提出“滚隔夜”策略不可取。在金融去杠杆背景下，过度依赖资金长短期期限错配的加杠杆行为是央行所不能容忍的。

结合近期发布的资管新规、MPA考核趋严和对同业存单的规范，

加强金融监管，降低底部风险积聚，坚决守住不发生系统风险的底线是当今的主旋律。因此，未来金融严监管的态势大概率延续，监管政策有望陆续落地。

信贷上，明确M2低增长在未来将成为常态，其指示作用弱化。

强调信贷高速增长的合理性。随着金融去杠杆的深化，资金在金融机构内部空转套利的现象将得到抑制，金融进一步回归服务实体经济的本质属性，未来M2低增速将在长期存在。而各国的历史实践表明，随着金融创新的深化，

M2的可测性、可控性和相关性已经明显下降，未来M2对实体经济的指示作用将明显弱化。同时提示对信贷的高增速更应理性看待。

货币政策与宏观审慎双支柱框架。

运用货币政策进行总量调节，宏观审慎对金融顺周期性和微观审慎监管主观性漏洞。未来货币政策与宏观审慎的双支柱监管框架下，预计从2017年底至2018年上半年，债市监管政策将陆续落地，货币政策将难以明显转松；而随着预期中的主要监管政策出台，货币政策将重新具备转向宽松的自由度。

实体方面，通胀CPI温和扩张，PPI有下行压力。

三季度CPI继续温和扩张，食品价格低迷拉低了全年的CPI中枢水平。而未来食品消费改善下，

供需格局变化有望推动CPI在2018年上行。

PPI面临去年高基数影响，油价上行和大宗商品价格不弱掣肘PPI下行幅度。

未来PPI保持在3~5%的增速区间内依然合理。

国际方面，货币政策分化，通胀总体温和。

发达经济体陆续进入货币政策正常化轨道，新兴经济体面临经济下行压力下利率水平不断降低。利率水平分化下，国际资本流动风险，利率变动的债务风险，前期海外债务高企的汇率风险等影响未来全球经济复苏进程。全球主要经济体通胀水平不弱，但距离充分就业下的预期通胀水平仍有差距，未来全球再通胀水平将制约货币政策正常化进程

因此，在整体资金面稳定的背景下，央行“削峰填谷”操作和不同期限货币政策工具的结合使用，短期利率波动将大概率维持在在2.75%~3%的区间内。

从本次报告来看，金融去杠杆继续推进程度和未来通胀水平预期将是未来影响债市收益率的核心要素。

综合来看，资管新规与MPA考核、同业存单规范等结合，可见央行对金融去杠杆的决心，货币政策与宏观审慎双支柱下，国债利率易上难下。并且三季度国内通胀水平温和扩张，海外发达经济体通胀持续走强。面对国内消费走强和海外通货膨胀输入压力，叠加国际油价上行压力对未来通胀水平预期影响，未来通胀水平也将掣肘债市收益率下行。因此，严监管与通胀预期下，我们依然坚持十年国债收益率易上难下，维持3.8%~4.0%的中枢附近继续波动。

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