华泰宏观“海外杂谈”：空美股多黄金

弱美元利多黄金：预计美元短期震荡，年中左右转弱，黄金有望受益

为什么在年初美联储鸽派转向以来美元仍然强势？

2018年四季度国际贸易局势紧张、英国脱欧不确定性以及对全球经济增长的担忧加剧，美股大幅下跌，避险情绪升温，推升美元。近期在美国经济呈现见顶回落特征、美联储鸽派转向之后为何美元指数仍然保持强劲？我们认为，主要原因有以下两点：第一、在美联储暂停加息、结束缩表的预期下，低估了全球央行鸽派的速度。欧央行在3月7日的货币政策会议上宣布将在今年9月开启新一轮的定向长期再融资操作（TLTRO），并且表示加息时点进一步延后，将利率前瞻的措辞由上一次会议中“至少维持到2019年夏季”修改为“至少维持到2019年年底”。第二、尽管美国经济疲软，但是从相对程度来说，美国经济仍然好于欧洲。美国2018年四季度经济数据好于预期，褐皮书大部分地区经济略微温和增长助推美元指数回升。

未来美元指数趋势怎么看？

我们认为，短期美元指数大概率高位震荡，年中左右可能正式转弱。主要原因有以下三点：第一、美国和其他主要经济体在货币政策方面的预期差有个再修正的过程。原本预期的状态是美联储处在货币政策常态化的末尾，而其他发达经济体央行货币政策或将进一步边际收紧，欧央行此前预计在2019年下半年开启加息进程。但当前的实际格局是，美联储暂缓加息、终止缩表计划，与此同时其他主要经济体的经济增长均呈现出放缓势头，全球其他主要央行的货币政策立场也变得更加温和。第二、从相对程度来说，美国经济仍好于欧洲，但是随着美国经济确立见顶回落态势和货币政策鸽派转向，欧洲经济放缓被充分计入预期，美国领先其他发达经济体的优势差逐步收窄，美元指数终将回落，转弱的时间点我们预计在年中左右。

风险情形下，推升美元指数继续上涨的两大可能是：1）如果全球经济增长出现明显放缓，美国经济显现衰退式风险，避险情绪推升美元指数。2）美国经济增长非常亮眼，美联储货币政策鸽派转向只是昙花一现，鹰派的货币政策取向继续推升美元。我们认为，这两种风险情形发生的可能性较低。美国经济增速在2019年会放缓，但是超预期下行的可能性较小。随着美联储暂缓加息、终止缩表，美国经济可能更长时间处在一个相对平衡的状态。

对于美元指数走势节奏的判断，为什么转弱的时间点我们认为是在年中左右？

3月议息会议后的美元指数走势值得深思。3月议息是美联储鸽派转向的再确认。美联储19年加息预期由18年12月预计的两次直接降至零次，侧面反映出对经济增长放缓，通胀低迷，海外风险的担忧。美联储宣布停止缩表计划，5月开始减缓缩表速度，9月底终止缩表。声明公布后，美元指数重挫，跌幅近0.5%，跌破96关口，创1月25日以来最大单日跌幅。但是隔日，美元指数强势收复此前跌势，重回至96.3附近。缘何如此？欧盟给英国首相特里莎·梅额外两周时间，以避免英国无协议脱欧。但是英国脱欧前景仍不明朗，无协议脱欧的风险无法排除，3月22日英镑兑美元一度下跌1.5%，最低触及1.30水平，创2个月以来最大单日跌幅。由于后续的欧洲风险事件仍存在助推欧元下滑，促使美元上涨的可能，我们将美元指数转弱的时间点预计在年中左右。

欧洲可能助推欧元下跌的风险事件将会有所进展。英国脱欧方面，若3月26日或27日英国议会通过脱欧协议，则脱欧日期改为5月22日，英国顺利实现软脱欧。若英国议会没有通过脱欧协议，英国在4月12日无协议脱欧或在此之前寻求更长时间延期。汽车关税方面，特朗普将在5月17日之前决定，是否向进口汽车及汽车零部件征收高额关税。欧洲是美国第三大汽车进口国。欧洲议会选举方面，定于5月23日至26日举行的欧洲议会选举是欧洲今年最重大事件之一。届时，欧盟28个成员国将投票选出751个议会席位（如果英国不参加选举，则是705个席位），并将改选欧盟委员会主席、欧洲理事会主席、欧洲议会议长、欧洲央行行长以及欧盟外交与安全政策高级代表五大职位。

避险情绪支撑黄金：欧洲困局继续演绎，避险情绪或将对黄金有所支撑

> 英国脱欧是一场拉锯战，前景不明可能导致避险情绪继续发酵

2019年英国“脱欧”变“拖欧”，尽管无协议脱欧的可能在延后，但是前景仍不明朗，避险情绪持续发酵仍将对黄金价格形成支撑。3月12日，英国议会以242票赞成，391票反对的结果第二次否决了脱欧协议。3月13日，议会拒绝无协议脱欧。3月14日，议会通过支持推迟脱欧的动议，否决要求举行二次公投的修正案。另一项修正案希望议会控制英国脱欧进程，最后是以312票赞成、314票反对被否决。而阻止首相梅脱欧协议进行第三次投票的修正案则被撤回。在无协议脱欧、二次公投均被否之后，英国脱欧进程兜兜转转，又回到了原点。

3月18日英国议会议长表示，如要进行第三次投票，英国首相梅必须要修改协议，议会不能就相同的协议进行再一次投票，这基本否决了就英国首相梅的脱欧协议进行第三次投票的可能性。在英国脱欧协议第三次投票受阻之后，3月20日首相梅已致信欧盟，要求将英国脱欧时间推迟到6月30日。若最后期限推迟至6月30日，可以避开7月新一届欧洲议会议员就任，这样也能避免参加5月23日至26日举行的欧洲议会选举。但是首相梅的如意算盘没能获得通过，3月22日欧盟峰会结束后发表的文件指出，欧洲理事会同意延期至5月22日，但前提条件是英国议会通过脱欧协议。

首相梅准备在3月26日-27日把脱欧协议第三次交由议会表决。欧盟各国领导人表示如果英国议会通过脱欧协议，那么欧洲理事会同意延期至5月22日（欧洲议会选举开始的前一日）。如果英国议会没批准脱欧协议，那么首相梅得不晚于4月12日决定是无协议脱欧还是请求进一步更长时间的延期。欧盟给予了英国首相梅两周时间延期，无协议脱欧的“悬崖边缘”被推后。我们必须要强调，无协议脱欧的延后并不代表不会无协议脱欧。如果欧盟没有顺利批准延期脱欧，或者英国与欧盟不能在延期期间签署协议，那么当延期时间结束时，最终的结果只能是无协议脱欧或者不脱欧二选一。与此同时，若英国寻求更长时间的延期，为了突破英国脱欧的僵局，二次公投、提前大选的可能性均在上升。英国脱欧前景不明朗，将继续对黄金价格形成支撑。

> 欧洲议会选举存在诸多变数，政局的不稳定性或将使黄金受益

在过去的2018年，欧洲并不安稳。内部，德国政权更新换代、国内右翼势力抬头；法国“黄马甲”事件持续发酵，暴动不断升级；英国深陷“脱欧”泥沼，进退两难，昔日的欧盟“三驾马车”自顾不暇。外部，欧盟经贸面临来自美国的发难，与俄关系持续紧张，欧洲内外挑战重重。2019年5月，欧盟将迎来议会大选，届时欧盟成员国将投票选出751个议会席位（如果英国不参加选举，则是705个席位），此次选举还将改选欧盟委员会主席、欧洲理事会主席、欧洲议会议长、欧洲央行行长以及欧盟外交与安全政策高级代表五大职位，对欧洲未来的发展至关重要。

但目前来看，经济低迷、移民问题以及内部民粹主义情绪高涨都为此次选举蒙上阴影。我们认为2019年欧洲议会选举不稳定性较高，或将使黄金受益。欧盟晴雨表是欧盟委员会官方的民调机构。新一期的欧洲晴雨表（Standard Eurobarometer 90，EB90）于2018年11月8号至11月22号对欧洲34个国家和地区进行了调查。结果显示，在欧盟28个成员国中，有10个国家的多数受访者不信任欧盟，不信任比例最高的3个国家分别是希腊（70%）、捷克（58%）和法国（57%）。总的来讲，欧盟大多数受访者（48%）对欧盟持不信任态度。此外，超过半数的欧盟受访民众（51%）认为欧盟当前正在沿着错误的方向前行。

在欧盟层面，移民问题和恐怖主义是民众最关心的两个议题。近年来难民和恐怖势力在欧洲蔓延，大量难民的涌入令欧盟不堪重负，18年法国、比利时和荷兰接连遭受恐怖袭击，民粹主义在欧洲持续发酵，右翼民粹主义政党在欧洲的支持率不断上涨。据彭博报道，当前民粹主义政党以直接控制或者通过执政联盟方式间接控制着11个欧盟国家的政府，欧洲对外关系委员会（ECFR）2月预测显示，极右翼政党可能会在欧洲议会选举中赢得132个席位，占据整个席位（如果英国不参加选举，则是705个席位）的约五分之一。面对即将到来的欧洲议会选举，可能有更多的民粹主义议员进入议会，欧洲一体化进程或将受到干扰，不确定提升或将带来黄金价格的上涨。

风险事件可能发酵：中东地缘政治事件若进一步发酵，可能助推金价走高

从历史经验来看，中东地缘政治事件诸如第四次、第五次中东战争，海湾战争，巴勒斯坦-以色列冲突，两伊战争，伊朗核问题等，均成为黄金价格上行的触发点。地缘政治事件的突发性与不确定性会助推黄金价格上涨。此外中东局势动荡也可能是油价上行的风险点，黄金价格和原油价格有联动效应，通常而言，原油价格上涨推升通胀上行，黄金抗通胀保值的属性逐渐显现，从而拉动价格走高。我们认为2019年中东地缘局势仍值得高度关注，避险需求可能带动黄金价格上涨。

> 从不同程度的地缘政治事件窥探对于黄金价格的不同影响：中东战争VS叙利亚军事行动

受第四次中东战争的影响，阿拉伯国家决定对支持以色列的西方国家实施禁运，导致了第一次石油危机，避险情绪和保值需求大幅上升引发黄金价格上涨，累计涨幅约70%。1973年10月6日，埃及、叙利亚共同对以色列发起进攻，第四次中东战争爆发。美国于1973年10月19日宣布对以色列提供22亿美元军事援助，此举激怒了阿拉伯产油国，利比亚当天宣布向美国禁运石油。1973年10月20日，沙特阿拉伯等海湾产油国一致行动，对美、欧盟禁运石油。阿拉伯产油国对西方国家实施一致原油禁运，引发了国际市场对原油供给端的担忧。尽管第四次中东战争于1973年10月26日结束，但阿拉伯产油国的禁运政策一直持续到1974年3月18日。从月度均价而论，从1973年10月~1974年3月，油价从4.08美元/桶涨至12.73美元/桶，引发了第一次石油危机。供给端石油产量的短缺直接刺激了油价的上涨，推升通胀预期和避险情绪，加之战争的突发性与战况的不确定性助推黄金价格上行，使黄金价格从98美元/盎司上涨至168美元/盎司。

美国两次以叙利亚境内存在化学武器为由对叙实施军事打击，2017年4月和2018年4月两次军事行动对黄金价格的影响基本相同，金价分别小幅上涨2%和1.5%，随后回调。2018年4月7日，叙利亚首都大马士革发生化学武器袭击。4月14日，美英法三国以叙利亚境内发生“化学武器袭击事件”为由，对叙利亚发动军事打击，发射多枚导弹。由于叙利亚地理位置关键、境内有俄罗斯驻军和海军基地，对叙军事行动随即引起俄方反对，普京表示“美国对叙利亚的打击是侵略”，俄方安全受到了严重威胁。中东地缘政治局势高度紧张，导致黄金价格从1331美元上涨至1350美元/盎司，上涨约1.5个百分点。随后，风险情绪回落，黄金价格明显回调。

2017年4月，美国同样对叙利亚境内实施了导弹打击。2017年4月4日，叙利亚发生毒气事件。4月5日，美国向叙利亚发射了约60枚战斧导弹，作为对叙利亚毒气袭击事件的回应。特朗普称对无辜民众使用化学武器越过了他的“红线”。当时美元小幅走弱、黄金价格在军事行动后两天内从1251美元/盎司拉升至1270美元/盎司，上涨约2%。地缘政治的风险虽然在短期较大地刺激了市场走势，但是叙利亚反击能力较弱，事件未持续发酵，风险情绪迅速回落，黄金价格较快出现回调。

可以看到，中东战争和叙利亚风险对黄金走势的影响较为不同。其一，中东战争涉及中东地区多个国家利益关系，风险持续时间较长，避险情绪使黄金价格出现大幅度上涨，并且战争结束后，风险情绪消退较慢，黄金价格回调需较长时间。叙利亚风险则不同，叙利亚反击能力较弱，事件没有持续发酵，风险情绪迅速回落，黄金价格相应出现较快回调。其二，中东战争一旦爆发，往往对石油供给端和运输产生较大影响，直接推升原油价格上行，对黄金价格的影响可能通过油价通胀，避险情绪两方面传导。但叙利亚境内局势紧张对金价传导通常是军事行动突发性与战况的不确定性助推黄金价格上涨。

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