今天A股大盘重回重要点位3,000点，牛市已来。尽管上证综指收盘在3,000点以上，但日内走势冲高回落，K线的上影较长。
而从长期逻辑上来看，最容易挣钱的估值修复行情已经接近尾声，将来行情会出现分化、震荡的走势，选股能力将更加重要。
一、大盘重回3000点，A股估值已经回到历史均值
今日沪深两市交易畅旺，三大指数突破多个重要点位。上证综指开盘升穿3,000点，盘中冲高回落，收3,027点，涨幅为1.12%；深证成指收9,384点，涨幅2.36%。而创业板指收1,916定，涨幅3.31%，突破1,600点大关。
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图片来源：上证综指(左)与深证成指(右)反弹以来的K线
估值方面，目前市场估值较12月和1月底部的时候已经有了较大的回升。从指数的角度，深证成指和创业板指的动态市盈率(PE TTM)已经回到历史中位数水平。
而上证30、上证180、沪深300、以及香港恒生指数等的动态市盈率也接近历史中位数，目前处于下1/3分位的位置。目前只有中证500与中小板指的市盈率整体市盈率尚未得到有效提升。
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图片来源：Wind，国泰君安研究部，中国A股与港股主要指数动态市盈率
市帐率(PB)方面，各主要指数的PB也有明显的回升。深证和创业板指回升最多，而上证50、180、沪深300等指数紧随其后。中小板与500的PB回升相对缓慢。
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图片来源：Wind，国泰君安研究部，中国A股与港股主要指数市帐率
从板块的角度，目前成长板块的市盈率已经回到历史中位数，而金融、周期、大盘等板块的PE提升明显，消费、稳定、以及中小板块的PE暂未明显回升。
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图片来源：Wind，国泰君安研究部，主要风格板块动态市盈率
而市帐率方面，回升明显的板块是消费、成长、以及大盘。而金融、周期、稳定、和中小等板块市帐率仍有待提升。
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图片来源：Wind，国泰君安研究部，主要风格板块动态市帐率
按照“上涨20%即为牛市”的标准来看，目前上证综指3,027点，与前低2,441点相比，总涨幅为24%；而深证成指今日收盘价9,384点，与前低7,011点相比，涨幅为33.8%；创业板指1,619点，与前低1,221相比，涨幅在32.6%。因此，从技术上判定，这轮反弹已经符合牛市的标准。
二、2019年前两个月的行情逻辑：估值修复
今天，三大指数全部进入技术上的牛市，行情喜人。我们先从刚刚完成的这一波反弹的逻辑说起。
这一波反弹的三大基础逻辑分别是：美联储转向鸽派、中国货币宽松、以及资金风险偏好提升。
美联储在1月30日宣布将维持联邦基金利率不变。声明中删除了“进一步渐进加息”的相关表述，并将耐心观望和等待进一步加息时机，并在必要时对资产负债表规模和结构进行调整，态度明显“鸽派”。
从美联储“预期转鸽”到“转鸽”靴子落这段期间，全球股市都在反弹。而A股这里，反弹从外资大举“买买买”开始。2月的最后一周，北上资金净买入120亿元，已经连续第九周净买入，而开年以来净买入高达1,241亿元。今日虽然沪股通资金小幅流出(-5.84亿)，但深股通仍然在大举北上流入(45.64亿)。从今年开年以来，北上资金除行情发生非理性暴涨(2月25日和今日早盘)期间小幅流出，其它情况下都是持续稳定的流入。
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图片来源：Aastock，港交所数据，沪深港股通北上资金流入(沪深两市合计，最近15日)
伴随着美国经济增长放缓以及美联储政策继续“转鸽”的预期，国际资金对A股的“买买买”的趋势会维持不变。
而国内方面，“宽货币”的政策已经持续半年有余。而从“宽货币”向“宽信用”转换的预期，也从近期信用利差站稳并开始收窄的现象中看到了苗头。
股票可以看作是一种特殊的信用债，伴随着信用利差收窄，市场风险偏好提升，资金对股市的配置明显增加。
当然，一个有趣的现象是1月份的结构性票据套利。在宽货币向宽信用转换的初期，各种低风险偏好和套利型行为，其实是必经的阶段。最开始大家都是没信心的；随着票据套利的出现，其实暗示市场已经有了结构性存款利率回落的预期，同时也是无风险利率回落预期的自我强化。
货币宽松、市场风险偏好提升，这些都是估值修复的充分条件；也就是说，只要货币足够宽松，并且维持一段时间，一定会向宽信用以及风险偏好提升去传导，而这些因素出现的时候，股市的估值修复是必然结果。这个时候，如果仍旧坚持“宽货币无法向宽信用传导”这个停留在2018年的认知，并且认为经济持续下滑导致企业盈利进一步扑街这个大雷还在路上的话，就显得有些偏执。
于是，就在众多人的不屑、怀疑、不解、羡慕、乃至嫉妒恨的过程中，大盘从2,400反弹了20%，敏捷迅猛地走完了估值修复的这段easy money行情，并在三月的第一个周一，成功站上了3,000点。
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数据来源：wind
然而伴随大盘3,000点的突破，意味着此轮行情发展到了新的阶段。
三、接下来的行情逻辑：板块分化
如果说3,000点之前的市场逻辑主要是估值修复，而3,000点之后的交易逻辑则变为盈利驱动。3,000点之前赚的钱是easy money，而3,000点之后赚的钱就是hard money了。
导致A股暴力反弹的底层逻辑虽然没有变，而且某些因素还在强化，但接下来的市场已经与3,000点以下的状态不同，接下来的走势和逻辑也会与前两个月有些差异。表现在三个方面：政策的中立性，市场的博弈因素增多，外部不确定性仍在。这三个因素中，外部因素我们下一段单独说明，这里先说说前两个因素，政策与市场。
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图片来源：中央电视台，新闻联播报A股
政策方面，我们可以说，回到3,000点之上，“救市”的任务已经完成了，那么对股市的态度会发生微妙的变化。我们都知道，国家不希望出现暴跌，希望牛市，但经历了2015那轮从暴涨到暴跌的惨痛教训，我们发现目前对于股市和金融市场之表述，在措辞上已经相当谨慎了。
前天深夜，科创板落地诞生了。从舆论到市场，情绪一片高涨。但是仔细看了注册制的细则之后，我觉得人们过度兴奋了。在最新发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》的“总则”中，证监会强调了自身的中立地位，如下图所示。
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图片来源：中国证监会
央行与证监会真的不容易，知道股市这个牛(熊)孩子的暴脾气，给点水就泛滥，生怕哪句话又给市场过度的信心了，一口气又跑到当年的牛市起点去了~。所以无论如何，那年我报中“4,000点”那种言论，今年我们是绝对不可能听得到了^^
这里就存在了市场与政策的博弈。只要政策中立，市场立刻分化。这也是A股这么多年以来的脾性。目前，宏观和微观的利空因素仍在，也加大了接下来行情分化的可能性。
首先，2月制造业PMI指数49.2，环比回落0.3个百分点，连续3个月位于荣枯线下方。
需求上，内需回升基础不稳难以对冲外需下行。2月份新出口订单降至金融危机以来的最低值，验证1月出口反弹为春节效应下的提前出口，其反弹缺乏订单基础。同时，2月建筑业PMI延续下行态势，表明建筑业持续扩张有限，未来社融持续反弹缺乏基础。而生产上，受春节假期及节后复工迟缓影响，2月生产指标进一步下行(“一则车厘子的段子引发的商品市场崩溃”)。
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图片来源：Wind，兴业研究，大中小型企业PMI
中小企业各项指标全面下行指示“寒冰”未融。其中，小型企业新出口订单创单月最大跌幅尤为值得关注，这一方面表明出口下行压力不减，另一方面表明小型企业困境症结或在需求。
2月全国经济金融数据发布期即将到来，届时经济持续处于下行通道的趋势或得到证实。而随后上市公司财报披露渐入高峰，18Q4和19Q1的A股盈利同比增速预计依然处于下行通道。
因此，进入3月份，短期市场已经反弹到局部高位，而且距离诸多利空因素证实的时间已经越来越接近，市场大概率将会出现分化以及行情的反复。
今天下午几大指数高位回落，从今天那根小阳线上面那长长的上影线中，我们可以体会市场交易者的情绪与担忧。
四、外部风险仍在，但对行情的影响以波动为主
除了国内经济因素，外部环境对A股的影响也不容忽视。首先是来自美国政治和经济的风险。
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图片来源：Wind，美联储资产负债表规模
美国经济增长放缓已经是板上钉钉子的事，美联储关于加息的表述也开始变得“闪烁其词”。而2月27日(美东时间)美联储主席鲍威尔在国会听证会上表示，“我们接近就一个展示终结(缩表)过程的计划达成一致”。此言论无疑使外界对于停止缩表的预期得到了一定程度上的坐实。
与此同时，当日(2月27日)美国3个月与5年期国债收益率利差盘中出现倒挂，这是继去年12月初美国3年期与5年期利差倒挂，以及2年期与10年期收益率收窄之后，利率市场再度给出的衰退信号。
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图片来源：华尔街见闻，美国3个月以及5年期国债收益率利差倒挂
还是那句话：收益率曲线倒挂往往发生在加息周期结束的时候，降息或将开始的时候。历史上，不论是1996年还是2006年，加息周期的结束与降息的开始，并没有保住高位的资产价格，反而加速了市场的下跌。
国际政治上，虽然大面上波澜不惊，但上周金特会突生变故。鑫半月坐了4天火车，跋山涉水，从长白山脚下来到湄公河畔与川普谈事情，结果谈了1个小时就结束了。原因我们不得而知。
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图片来源：KBS(韩国广播电视台)，邻国最高领导人乘坐绿皮车穿越中国去谈判
站在2019年初，中国自身的因素已经大程度上出清，风险转移到了此轮经济复苏“最强劲”、“最持续”的那个家伙——美国。
的确，正如某币战争的作者先生所说，21世纪的第二个十年，欧洲的问题是历史，中国的问题是经济，美国的问题是政治。
欧洲的民粹主义，美国的两党之争，都将是2019年不确定性的根源。这些对于中国股市的影响，也许不是下跌，但一定是震荡。
五、结语
从年初到现在的反弹行情，到今天大盘突破3,000点，已经演化为技术上的牛市。但同时，今天三大指数K线上面长长的上影线，提示着我们，3,000点的突破意味着“最容易赚的那部分钱”(easy money)，即流动性宽松与风险偏好回归所带来的估值修复，已经大体上接近尾声。
接下来行情会分化，会波动，会出现反复，同时赚钱也将变得不容易(hard money)，因为盈利因素、外部因素、以及政策倾向中立等因素，都在将会对股市产生不利影响。
未来的行情，将对选股的能力将提出更高的要求。
今年的N字形走势，现在在“第一竖”的位置。尽管也许将来还有继续向上“竖”的空间，但“一竖”之后那“一横”的逻辑，已经在潜滋暗长，逐渐明确化了。
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