利率与通胀的赛跑

1 缩量震荡的状态或将迎来变局

7月以来，A股经历了“缩量下跌”到“缩量震荡”的变化。截至本周，全A日均成交额1.9万亿元，日均成交量11.3亿手，相较6月26日当周的高点（3.5万亿元，15.2亿手）已降低46.6%和25.7%；全A换手率7.7%，相较本轮下跌前的高点10.5%下降了2.8个百分点。主要指数中，科创50、创业板指、沪深300的成交量、成交额、换手率都回到了接近4月份市场从美伊冲突造成的下跌里反弹时的水平。与3-4月份的回调相比，本轮万得全A成交量和换手率的收缩程度稍小，但成交额的收缩幅度、指数跌幅以及估值的下行幅度都比当时更大，从3年估值分位数的绝对值来看，各主要指数也来到了年内的低点。换言之，市场似乎确实已经进入到了一个状态切换的节点，关键在于是否能够类似于4月初时一样：导致市场下跌的因素出现重大改变+新的做多主线明朗：这个因素在4月时表现为中东的阶段性停火+AI产业加速形成共识。而在当下，这个问题至少包含了中东地缘、美联储决策以及AI产业链进展等三个方面。

2 当油价又成焦点，3月之后的行情不必然重演

尽管当前的市场量价、估值水平与今年3-4月回调后的状态接近，但三点不同决定了本轮难以复刻4-6月份市场反弹时，为追求确定性而抱团的极致行情：首先，此次美伊冲突升级之后，市场并未走入“危机模式”，表现为美股、原油的隐含波动率和实际波动率都没有出现类似3月份时的快速抬升，这也意味着对“确定性”的追求可能并没有当时那么强；其次，当前的美债收益率相较3-6月时更高，对权益资产分母端压制更强，8月份的通胀数据又扫清了9月加息的障碍，另一个值得注意的区别在于：当前的美联储主席沃什相较于3月时任美联储主席鲍威尔而言，在货币政策上明确拒绝前瞻指引，弱化与市场的沟通，导致市场担心“美联储落后于曲线”，从本周五晚美国8月CPI报告出炉后贵金属先跌后反弹及美股三大指数高开这一表现来看，8月份通胀数据反而成为了消除政策不确定性的“利空出尽”，但反弹的持续性取决于后续通胀的走势和加息周期是否真正开启,因此下周一海湾国家与伊朗的协议成果、周三的议息会议结果将至关重要；最后，4-6月市场反弹以AI产业链为主线，原因在于它恰好是经济中对利率和通胀最不敏感的部门，但当前来看，AI产业链对利率的敏感性也在增强，从我们关注的代理指标来看，AI产业链“负利率”优势走弱的时点也对应着美股、A股的AI板块跑输整体的节点。

3 利率与通胀的赛跑

摆在市场面前的核心问题其实是“利率与通胀的赛跑”：一种路径是名义利率跑赢通胀时，意味着实际利率的上升和AI产业链“负利率”优势的体现，此时实物资产受实际利率压制，而AI产业链成为市场拥抱的“确定性”来源，这是3-6月极致分化行情的基础。另一种路径是名义利率跑输通胀，此时通胀来源成为了唯一具备确定性的领域，在当前的场景来看是能源链，我们在过去两个月的周报中多次讨论了石油石化板块面对“低库存+裂解价差扩大”时“量价齐升”的逻辑，这一逻辑目前来看仍未证伪：8月我国成品油出口高增，且价格涨幅扩大；往后看，即使油价因中东局势缓和而有所下跌，相对商品涨幅而言滞涨的股票也具备安全垫，且油价走弱也将有利于原油端补库，能够支撑炼化端的“量价齐升”；如果未来出现类似2022Q4、2024Q3-2024Q4、2025Q4时加息放缓（降息）、但通胀具备极强粘性的场景，美元将走弱，贵金属反而将迎来弹性最大的时刻，此时，能源和金属并不冲突。